1. Целью денежно-кредитной политики Банка России является поддержание ценовой стабильности, то есть низкой и стабильной инфляции, в том числе для формирования условий сбалансированного и устойчивого экономического роста.
2. С 2015 года Банк России при проведении денежно-кредитной политики применяет режим таргетирования инфляции. Переход к нему происходил поэтапно на протяжении нескольких лет. В 2015 году Банк России определил количественной целью денежно-кредитной политики снижение годовой инфляции до 4% к концу 2017 года (что было существенно ниже ее темпов за все предыдущие годы) и поддержание инфляции на этом уровне в дальнейшем.
3. Для оценки эффективности выбранного режима и степени соответствия действующих параметров денежно-кредитной политики меняющимся реалиям в 2021 году Банк России приступил к проведению комплексного анализа денежно-кредитной политики за период таргетирования инфляции – Обзора денежно-кредитной политики (далее – Обзор ДКП).
Данный доклад суммирует результаты анализа, проведенного сотрудниками Банка России, и внутренних обсуждений, а также предлагает читателям высказать свое мнение по вопросам, которые представляются наиболее значимыми для стратегии денежно-кредитной политики. Полные тексты авторских исследовательских докладов размещены на сайте Банка России в разделе, посвященном Обзору ДКП.
4. Проведенный в рамках Обзора ДКП анализ показал, что Банку России удавалось обеспечивать ценовую стабильность в периоды, когда отсутствовали непредвиденные негативные факторы, и возвращать инфляцию к цели в случае ее отклонения под влиянием подобных факторов. Тем самым Банк России создавал необходимые условия для развития российской экономики. Годовая инфляция снизилась до 4% в 2017 году, за 2017–2021 годы она в среднем составила 4,2%. После скачка в начале 2022 года инфляция быстро начала снижаться. Ее возвращение к целевому уровню ожидается в 2024 году. Достаточно продолжительный период низкой и стабильной инфляции способствовал уменьшению премии за риск, связанной с макроэкономической неопределенностью. В результате доступность заемных средств для компаний и населения росла, что поддерживало рост кредитования. В целом за прошедший период отмечался рост устойчивости российской экономики к внешним шокам. Сочетание стратегии таргетирования инфляции (с плавающим курсом) и бюджетного правила во многом обусловило меньшие масштабы падения российской экономики в кризисные периоды (2020, 2022 годы) по сравнению с кризисными периодами в прошлом, до введения таргетирования инфляции и бюджетного правила. Согласно проведенным исследованиям, денежно-кредитную политику в 2015–2021 годах в целом можно охарактеризовать как близкую к оптимальной с точки зрения максимизации общественного благосостояния. В сочетании с бюджетным правилом она способствовала снижению волатильности выпуска и инфляции и, как следствие, увеличивала общественное благосостояние.
5. Опыт Банка России в 2014–2022 годах показывает, что выработанный подход к проведению денежно-кредитной политики и политики по обеспечению финансовой стабильности позволяет эффективно купировать возникающие финансовые риски и предотвращать их накопление, обеспечивая стабильную работу финансовой системы. В обычных условиях Банк России придерживается раздельного целеполагания денежно-кредитной политики и политики по обеспечению финансовой стабильности. Инструменты денежно-кредитной политики, включая ключевую ставку, используются для обеспечения ценовой стабильности, а устойчивость финансового сектора обеспечивается с помощью микро- и макропруденциальных инструментов. Однако при существенном росте вероятности реализации системного риска Банк России может использовать инструменты денежно-кредитной политики, в том числе ключевую ставку, для стабилизации ситуации на финансовых рынках и поддержания устойчивости финансового сектора в целом. Опыт Банка России показывает достаточность инструментария денежно-кредитной политики для выполнения функции кредитора последней инстанции. Развитие мер пруденциального характера пока не завершено. Оно продолжается и происходит в том числе в ответ на изменение ситуации на финансовом рынке. Банк России продолжит учитывать их влияние при реализации денежно-кредитной политики.
6. За годы таргетирования инфляции существенно возросла прозрачность проводимой Банком России денежно-кредитной политики. Это стало результатом последовательного увеличения раскрываемой Банком России информации по вопросам денежно-кредитной политики.
В свою очередь повышение прозрачности способствовало росту доверия к проводимой
Банком России политике. Вместе с тем остается пространство для совершенствования
коммуникации по денежно-кредитной политике. Согласно проведенным исследованиям, предсказуемость решений по ключевой ставке пока невысокая. Одной из причин этого является информационное преимущество Банка России. Публикация большего количества информации центральным банком в части модельного и аналитического аппарата может способствовать повышению предсказуемости решений. В частности, могут быть рассмотрены расширение количества публикуемых показателей макроэкономического прогноза, публикация кода используемых моделей. Повышению прозрачности принимаемых решений по ключевой ставке может способствовать публикация более подробной информации с заседаний Совета директоров Банка России по ключевой ставке, отражающей детали обсуждения решения, в том числе рассматриваемые альтернативные решения и аргументы в их пользу. Для дальнейшего повышения доверия к Банку России необходимо продолжить повышать финансовую грамотность, а также доступность материалов Банка России, в том числе используя «многослойную» коммуникацию.
7. При переходе к таргетированию инфляции Банк России задал количественную цель по инфляции как вблизи 4% постоянно. Цель по инфляции установлена для годового темпа прироста потребительских цен, рассчитываемого на базе индекса потребительских цен (ИПЦ, Росстат). Проведенные в рамках Обзора ДКП исследования и анализ позволяют сделать следующие выводы относительно целесообразности сохранения или изменения основных параметров формата цели по инфляции Банка России.
• С учетом модельных оценок для российской экономики на конец 2021 года, анализа факторов выбора уровня цели по инфляции (в том числе в мире) сформировался потенциал для снижения уровня цели по инфляции в будущем. Однако события 2022 года, возросшая неопределенность внешних условий и начавшийся процесс структурной перестройки экономики могут потребовать более значительных сдвигов относительных цен на среднесрочном горизонте, что вносит существенные коррективы в оценку возможности снижения цели на текущем этапе. Поэтому оправдан дополнительный анализ и всестороннее обсуждение возможных сроков снижения уровня цели по инфляции.
• Приведенные при переходе к таргетированию инфляции аргументы за использование точки в качестве типа цели по инфляции остаются актуальными, а типы цели с диапазоном не демонстрируют однозначных преимуществ. В условиях сохранения повышенных инфляционных ожиданий населения и бизнеса, их высокой чувствительности к колебаниям цен на отдельные товары точка является оправданным типом цели, дающим наиболее четкий сигнал обществу о цели денежно-кредитной политики. Оценку того, насколько фактическая инфляция соответствует цели, потенциально может улучшить формализация комбинированного критерия отклонения инфляции от цели, учитывающего размер отклонения и его продолжительность.
• ИПЦ в качестве показателя для таргетирования инфляции соответствует общепринятой практике центральных банков и является наилучшим из возможных (хотя и неидеальным) показателем. Он в наибольшей степени соответствует основным критериям, важным для формирования доверия к показателю. Хотя недостатком ИПЦ является его волатильность и чувствительность к влиянию разовых факторов, использование при анализе инфляционной динамики показателей устойчивой инфляции минимизирует эту проблему. Банк России при проведении денежно-кредитной политики следует такому подходу. При этом направлением для дальнейшего улучшения практики Банка России может быть более регулярное использование в коммуникации различных показателей устойчивой инфляции.
• Формат цели по инфляции предполагает наличие горизонта действия или достижения цели, что важно для укрепления доверия к денежно-кредитной политике. Формулировка «постоянно», которую использует Банк России, в связке с уровнем и типом цели может восприниматься как избыточно жесткое обязательство без дополнительных пояснений.
При этом любое изменение формулировки горизонта должно сохранять явное указание
на обязательность возвращения инфляции к цели с учетом лагов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.
8. Выстроенная Банком России операционная процедура денежно-кредитной политики соответствует мировой практике и учитывает особенности российской экономики, банковского сектора и денежного рынка. Анализ показал, что операционная процедура Банка России позволяла эффективно достигать операционной цели денежно-кредитной политики. Ставка RUONIA, являющаяся операционным ориентиром денежно-кредитной политики, формируется вблизи ключевой ставки Банка России. Ее средний спред к ключевой ставке меньше стандартного шага денежно-кредитной политики (0,25 п.п.). Это позволяет Банку России, управляя ставкой RUONIA, воздействовать на остальные ставки в экономике. Резкое изменение предложения ликвидности под влиянием бюджетных потоков и наличных денег в обращении в отдельные периоды может способствовать росту спреда RUONIA к ключевой ставке, но такой эффект ограничен во времени и масштабе. Банк России продолжит совершенствовать свою операционную процедуру денежно-кредитной политики по мере развития платежной инфраструктуры, структуры банковского и в целом финансового сектора России с учетом передового опыта крупнейших центральных банков.
9. Сформировавшиеся в последние годы в мировой экономике тренды, такие как деглобализация, декарбонизация, демографические изменения и другие, могут осложнять проведение денежно-кредитной политики в будущем. На российскую экономику дополнительно будут влиять санкции и процесс структурной трансформации. В совокупности это может приводить к тому, что шоки предложения могут происходить чаще, чем в недавней истории.
Колебания инфляции и выпуска и амплитуда их изменений могут быть больше, а устойчивость отклонений от равновесного уровня – выше. В экономиках с незаякоренными инфляционными ожиданиями шоки предложения могут требовать более активной реакции денежно-кредитной политики. Одновременно будут происходить изменения на стороне спроса. Демографические изменения, развитие «зеленой» экономики, расширение возможностей в финансовой сфере и другие процессы будут приводить к тому, что будет меняться потребительское, сберегательное и инвестиционное поведение населения. Это в свою очередь будет определять различие в реакции на экономические шоки и на решения по денежно-кредитной политике, влияя на трансмиссионный механизм. Проведенные исследования указывают на способность режима таргетирования инфляции справляться с различными шоками, в том числе шоками предложения. Денежно-кредитная политика, направленная на поддержание низкой и стабильной инфляции, наряду с ответственной бюджетной политикой способна существенно ограничить возможную волатильность макроэкономических показателей и создать условия для поступательного развития экономики. При этом для наиболее полной реализации преимуществ режима таргетирования инфляции в России в будущем необходимо продолжить работу по заякориванию инфляционных ожиданий на низком уровне.
