В последние несколько лет мировая экономика развивается в непростых условиях. Торговые противоречия и протекционистские меры, пандемия и ограничения привычной деятельности, усиление геополитического напряжения и фрагментация рынков – все это значимо влияло на экономическую динамику и инфляцию.
В то же время продолжали развиваться и долгосрочные тренды, связанные с поступательным развитием общества. Увеличение разнообразия финансового сектора и рост числа потребителей финансовых и инвестиционных услуг, глобальное потепление и рост экологической осознанности, старение населения и сокращение его численности, дифференциация разных групп населения в доходах и возможностях – все эти процессы идут одновременно во многих странах, хотя их проявление различается из-за экономического, институционального и социокультурного контекста.
Все эти процессы находят отражение в российской экономике и прямо или опосредованно будут оказывать на нее влияние в будущем. Дополнительно в 2022 году российская экономика столкнулась с существенным изменением внешних условий, связанным с введением беспрецедентных по масштабу санкций в отношении российского реального и финансового секторов. Это запустило процесс структурной трансформации российской экономики – центрального вызова для российской экономики на ближайшие годы.
Многие из отмеченных процессов формируют вызовы за рамками влияния денежно-кредитной политики. Тем не менее, как показывает анализ, они могут осложнять проведение денежно-кредитной политики.
Прежде всего это связано с вероятным увеличением частоты шоков предложения. В отличие от шоков спроса, шоки предложения двигают цены и выпуск в разном направлении.
Как следствие, денежно-кредитная политика не может одновременно стабилизировать инфляцию и выпуск. Увеличение частоты и длительности шоков предложения может также осложнять задачу по определению того, в какой фазе цикла находится экономика, и, соответственно, требуемой реакции денежно-кредитной политики. Для экономики с незаякоренными инфляционными ожиданиями, как в России, ключевое значение для определения требуемой реакции денежно-кредитной политики будет иметь оценка продолжительности шока и рисков возникновения вторичных эффектов инфляционных ожиданий. Пространства для «выжидательного наблюдения» может быть меньше, чем в экономике с заякоренными инфляционными ожиданиями, а реакция денежно-кредитной политики на возникающие отклонения в ценовой динамике – более активной. В связи с этим дополнительное значение получает коммуникация принятых решений.
Одновременно будут происходить изменения на стороне спроса. Демографические изменения, развитие «зеленой» экономики, расширение возможностей в финансовой сфере и другие процессы будут приводить к тому, что будет меняться потребительское, сберегательное и инвестиционное поведение населения. Это в свою очередь будет определять различие в реакции на экономические шоки и решения по денежно-кредитной политике, влияя на трансмиссионный механизм.
Рассмотренные выше долгосрочные тренды способны существенно влиять на задачи
и приоритеты, требующие государственных расходов, а также оказывать влияние на налоговые доходы. Это касается и других стран, и России. В то же время необходимым условием успешной структурной трансформации и создания предпосылок для более высокого темпа потенциального роста в экономике является макроэкономическая стабильность. Сохранение ответственной бюджетной политики необходимо для того, чтобы денежно-кредитная политика была способна эффективно решать задачу поддержания ценовой стабильности, в том числе для формирования условий для сбалансированного и устойчивого экономического роста.
Структурная трансформация российской экономики
Российской экономике предстоит пройти через масштабные процессы перестройки. Одни предприятия существенно изменят фокус своего производства и переключатся на иной тип продукции, другим придется покинуть рынок, их заменят новые предприятия в новых нишах.
Соотношение отраслей в экономике изменится.
Первичная адаптация экономики к новым условиям во многом совершилась. В дальнейшем процесс структурной трансформации российской экономики будет зависеть от доступности факторов производства и их производительности. В свою очередь на доступность капитала и труда будут влиять санкции, реконфигурация мировой торговли, увеличение фрагментации рынков, климатическая политика, увеличение глобальной конкуренции за рабочую силу.
Ограничения на технологический импорт делают недоступной часть капитала, которая
ранее была задействована в производственных процессах. Одновременно сложившаяся демографическая структура указывает на постепенное сокращение рабочей силы в России на долгосрочном горизонте. Ограниченная доступность капитала и дефицит рабочей силы могут приводить к волнообразным шокам производительности. В ближайшие несколько лет отрицательные шоки производительности, вероятно, будут преобладать. Проинфляционное давление может усилиться. В то же время высокий уровень инфляции отрицательно влияет на производительность. К тому же процесс технологического улучшения требует существенного объема финансирования, доступность которого часто зависит от ставок. Поэтому денежно-кредитная политика, направленная на поддержание инфляции вблизи цели и снижение инфляционных ожиданий, будет улучшать перспективы роста производительности и возвращения экономики на траекторию устойчивого роста.
Для реализации денежно-кредитной политики важно также влияние, которое оказывают и будут оказывать введенные ограничения и структурная трансформация на трансмиссионный механизм и реальную нейтральную процентную ставку. Санкции и ответные меры существенно изменили работу валютного канала трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Прежде решение по ключевой ставке транслировалось в стоимость финансовых инструментов и далее в валютный курс напрямую, теперь оно в значительной степени влияет через процентный канал сначала на спрос на импортные товары и уже затем на курс.
Трансмиссия денежно-кредитной политики по курсовому каналу стала более опосредованной. Влияние внешних ограничений и структурной трансформации экономики на реальную нейтральную ставку неоднозначно. Преобладают факторы, способствующие ее повышению, как минимум на краткосрочном горизонте. К ним можно отнести и дополнительные издержки в финансовом секторе, и рост потребностей в инвестициях, и возможный рост структурного дефицита бюджета, и увеличение премии за риск.
Эволюция финансовой архитектуры
Финансовая архитектура меняется вместе с увеличением технологических возможностей.
Упрощение доступа к финансовым рынкам и развитие технологий способствовали быстрому росту числа розничных инвесторов в мире в последние 5–10 лет. В России эта тенденция также наблюдалась. Дополнительным фактором стали переход к режиму ИТ и стабилизация инфляции. Рост числа розничных инвесторов на рынке ведет к увеличению его ликвидности, улучшению трансмиссии денежно-кредитной политики, более эффективному распределению капитала в экономике. При этом для ограничения рисков, связанных с эмоциональными или недостаточно информированными действиями инвесторов, важно расширять программы финансовой грамотности и принимать меры по защите прав инвесторов. Банк России продолжит работу в этом направлении.
В последние годы получили развитие цифровые валюты. Банк России одним из первых приступил к разработке собственной цифровой валюты. Цифровой рубль – это третья форма денег. Доступ к цифровым счетам будет осуществляться через банковский сектор, при этом проценты на цифровой рубль начисляться не будут. На соотношение между различными формами денег будет влиять ряд факторов, в том числе удобство их использования, транзакционные издержки и простота конвертации средств из одной формы денег в другую, а также уровень процентных ставок по банковским депозитам. Введение цифрового рубля не предполагает значимых изменений в трансмиссионном механизме денежно-кредитной политики.
Для снижения рисков для кредитных организаций, связанных с оттоком средств клиентов, и облегчения адаптации банков к появлению цифрового рубля Банк России установит лимит на объем перевода средств с банковских счетов в цифровой рубль.
Инфраструктура системы трансграничных платежей также меняется под влиянием новых технологий. Рассматриваемые варианты включают цифровые валюты, альтернативные системы передачи финансовых сообщений, объединение платежных систем, интеграцию систем быстрых платежей и другие. Значимый тренд в трансграничных расчетах – это переход на расчеты в национальных валютах. Во внешнеторговых расчетах России происходит смещение валютной структуры в пользу валют дружественных стран. При этом часть расчетов неизбежно останется в традиционных резервных валютах. В результате двусторонние внешнеторговые потоки становятся менее сбалансированными, что оказывает влияние на динамику курса рубля к разным валютам. Для сглаживания возможных валютных дисбалансов необходимо развитие инструментов валютного арбитража, инструментов хеджирования внешнеторговых и финансовых операций, развитие рынка производных финансовых инструментов.
Декарбонизация и глобальное потепление
Изменение климата – медленный процесс, но его последствия для экономики могут
быть существенными. Если темп глобального потепления не замедлится, через несколько десятилетий его последствия могут стать необратимыми, некоторые экосистемы перестанут существовать. Изменение климата также приводит к увеличению числа экстремальных погодных явлений и природных катастроф, которое неуклонно растет со второй половины XX века.
С изменением климата связано два типа рисков: физические и переходные. Физические риски являются следствием реализации экстремальных погодных явлений. Они приводят к снижению выпуска и всплескам инфляции. При этом чем чаще случаются разрушительные природные явления, тем больше экономика вынуждена работать в режиме восстановления вместо развития.
Переходные риски возникают из-за перехода к низкоуглеродной экономике, в том числе
мер, принимаемых правительствами и органами регулирования, направленных на предотвращение изменений климата (например, введение внутреннего или трансграничного углеродного регулирования). Климатическая политика может ограничить рост температуры, но согласование единого международного подхода сопряжено с трудностями из-за разной обеспеченности стран финансовыми и природными ресурсами и технологическими возможностями. Как следствие, подстройка мировой экономики к новому равновесию на рынках энергоносителей может быть длительной и турбулентной. Неупорядоченная климатическая политика будет вызывать рост стоимости энергетических товаров, причем в этом случае инфляционное давление будет волатильным и продолжительным и может вызывать существенный рост инфляционных ожиданий. При этом выпуск в экономике может снижаться как из-за необходимости перестройки производственных процессов, так и из-за прекращения использования углеродоемких активов.
Для российской экономики проявление эффектов, сопоставимых с реализацией переходных рисков, фактически началось в 2022 году. В дальнейшем переходные риски будут связаны с продолжающимся снижением мирового спроса на товары с высоким углеродным следом, ужесточением требований торговых партнеров к ESG-отчетности, а также с введением трансграничного углеродного регулирования (прежде всего в Азии). России, вероятно, также предстоит введение соразмерного внутреннего углеродного налога, в том числе для того, чтобы производить его зачет в рамках уплаты трансграничных платежей. При этом дистанцирование от международной климатической повестки приведет к накоплению технологического отставания (в том числе на фоне ограничений на импорт высокотехнологичного оборудования), которое может привести к росту затрат на проекты по повышению энергоэффективности.
Климатические изменения и меры по декарбонизации будут приводить к тому, что все
чаще одновременно будут происходить как шоки спроса, так и шоки предложения, и их будет сложнее отделить друг от друга. Такое переплетение шоков усложняет оценку разрыва выпуска – одного из ключевых параметров в принятии решений по ДКП, и обостряет проблему выбора между стабилизацией инфляции и стабилизацией выпуска. Кроме того, более частые шоки на товарных рынках могут осложнить прогнозирование инфляции. Границы неопределенности относительно наиболее подходящей реакции ДКП на ситуацию в экономике могут становиться все более широкими. Таргетирование инфляции остается наиболее подходящим режимом денежно-кредитной политики для экономики в условиях климатических изменений, однако существенно вырастает роль коммуникации – в особенности в периоды, когда центральный банк не реагирует на инфляционные шоки, связанные с климатическими изменениями или переходной политикой.
Социально-демографические вызовы
Один из наиболее существенных социально-демографических вызовов – старение населения. Оно наблюдается в большинстве крупных стран, а во многих из них этот процесс сопровождается депопуляцией. Демографические процессы в России сочетают в себе как снижение численности населения, так и его старение. Это означает снижение численности рабочей силы и ее производительности, что в свою очередь может привести к снижению потенциального выпуска.
Демографические изменения проявляются как на стороне спроса, так и на стороне предложения, поэтому однозначный вывод относительно их влияния на инфляцию сделать пока затруднительно. В условиях, когда люди старших возрастов меньше тратят, а предложение не подстраивается, может наблюдаться дефляционное давление. Если же наоборот, в период активной жизни люди больше сберегают, в то время как после ее завершения склонны тратить, то при увеличении доли старших возрастов может наблюдаться проинфляционное давление.
В то же время и сокращение рабочей силы, и рост государственных расходов на социальное и пенсионное обеспечение, вызванные старением населения, связывают с увеличением проинфляционного давления.
Демографические изменения формируют понижательное давление на нейтральную ставку.
Основная причина в том, что рост ожидаемой продолжительности жизни побуждает больше сберегать, и общий уровень сбережений в экономике растет. При этом снижение численности населения ведет к сокращению отдачи на капитал и снижению спроса на инвестиции, что в совокупности приводит к снижению нейтральной ставки.
Влияние трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики на совокупный спрос может несколько снизиться. Люди старшего возраста меньше пользуются кредитами, менее заинтересованы в покупке жилья, товаров длительного пользования и рисковых активах. Тем не менее исследования показывают, что режим таргетирования инфляции в целом является оптимальным для экономики с высокой долей старших возрастов.
Другой важный социально-демографический вызов – проблема неравенства. Неравенство в том или ином виде наблюдается во всех странах мира. Оно проявляется в неравенстве доходов, потребления, активов и возможностей и складывается под действием множества факторов за длительный промежуток времени. В России в последние несколько лет неравенство снижалось. Денежно-кредитная политика, направленная на поддержание низкой и стабильной инфляции, косвенно способствует сокращению неравенства. Домохозяйства с низкими доходами большую часть средств имеют в виде наличных денег или на текущих счетах, которые никак не захеджированы от инфляции. При высокой и волатильной инфляции покупательная способность номинальных доходов существенно сокращается. Низкая инфляция делает расходы низкодоходных групп более предсказуемыми, позволяет планировать бюджет, создает условия для формирования сбережений и ограничивает рост неравенства. Вдобавок ДКП, реализуемая в рамках режима ИТ, не дает неравенству усугубляться. Это особенно заметно во время спада – низкодоходные группы населения обычно страдают первыми, поскольку, часто имея самые низкие квалификации, в первую очередь попадают под сокращение. ДКП, направленная на возвращение экономики к потенциалу, позволяет быстрее повысить доходы этих групп населения.
Очень большое неравенство может влиять на эффективность трансмиссии решений по ДКП.
Более состоятельные категории населения лишь незначительно меняют потребление в ответ на изменение ставок ДКП, поэтому, если неравенство в экономике большое, центральному банку приходится более резко менять ставки при необходимости стимулирования или охлаждения экономики. Это может приводить к волатильности выпуска и затруднять достижение цели по инфляции. В России текущий уровень неравенства не влияет на работу процентного канала трансмиссионного механизма ДКП, который демонстрирует высокую эффективность.
Сохранение ответственной бюджетной политики
Рассмотренные выше долгосрочные тренды способны существенно влиять на задачи
и приоритеты, требующие государственных расходов. Одновременно они также могут оказывать влияние на налоговые доходы бюджетной системы. Это касается как России, так и других стран.
Помимо этого, структурная трансформация российской экономики, связанная с адаптацией к изменившимся внешним условиям, санкционному давлению, изменением конфигурации производственных и логистических цепочек, является дополнительным фактором, способным значимо повлиять на бюджетную политику.
При этом необходимым условием успешной структурной трансформации и создания
предпосылок для более высокого темпа потенциального роста в экономике является макроэкономическая стабильность. С учетом новых вызовов ее необходимость даже возрастает. Так, долгосрочная конфигурация бюджетной политики, в частности размер структурного дефицита бюджетной системы в целом, является неотъемлемой составляющей устойчивости экономики к будущим шокам.
С точки зрения денежно-кредитной политики, как и в любых других условиях, предсказуемость бюджетной политики и стабильность ее параметров на среднесрочном горизонте необходимы для более точной оценки вклада операций бюджетного сектора в формирование совокупного спроса в экономике. Это помогает определять своевременную и соразмерную реакцию денежно-кредитной политики на риски для ценовой стабильности, устойчивого отклонения инфляции от целевого уровня.
Более высокие значения структурного дефицита, больший вклад бюджетного сектора
в совокупный спрос и прирост денежных агрегатов при прочих равных означают, что для новые вызовы денежно-кредитной политики сохранения ценовой стабильности, поддержания экономики на траектории устойчивого и сбалансированного роста остается меньше пространства для расширения кредита экономике, бизнесу и гражданам.
При этом уверенность граждан и бизнеса в бюджетной устойчивости, соразмерности структурного дефицита и прироста долга, связанного с ним, будущим возможностям
экономики напрямую влияет на уровень премии за макроэкономический риск, которая
закладывается в процентные ставки и стоимость капитала. Предсказуемость бюджетной политики и доверие к макроэкономической политике, которая является следствием этой предсказуемости и выражается, в частности, в заякоренных инфляционных ожиданиях, создают больше гибкости в проведении контрциклической денежно-кредитной политики.
И наоборот: дефицит доверия к бюджетной политике, заявленным структурным параметрам бюджетной системы, готовности государства их удерживать даже при изменении условий может требовать от центрального банка реагировать более жестко. Поскольку такой дефицит доверия часто приводит к росту инфляционных ожиданий, то центральный банк будет вынужден ужесточать денежно-кредитную политику для предотвращения раскручивания инфляционной спирали.
Более того, при поддержании высокого структурного дефицита бюджета происходит непрерывный рост объема государственного долга не только в абсолютном выражении, но и по отношению к ВВП и доходам бюджета. Это может приводить к так называемому бюджетному доминированию – ситуации, когда эффективность денежно-кредитной политики для поддержания ценовой стабильности падает. Крайний случай бюджетного доминирования возникает, если из-за накопленного объема долга и сильно разъякоренных инфляционных ожиданий последствия от повышения процентных ставок для процентных расходов бюджета, темпа дальнейшего наращивания государственного долга и его вклада в динамику денежной массы начинают превышать эффект от изменения ставки центрального банка на рост кредита экономике. То есть если из-за разбалансированности государственных финансов повышение ставок не способно затормозить рост денежной массы. Именно подобный механизм в той или иной форме наблюдался во многих странах с формирующимися рынками в 1980–1990-х годах, а в некоторых из них имеет место и сейчас. Выход из этих эпизодов крайне высокой инфляции становится возможным только при радикальной бюджетной консолидации.
Благодаря консервативной бюджетной политике прошлых лет для российской экономики о ситуации бюджетного доминирования в настоящий момент говорить неуместно. Денежно-кредитная политика была способна решительно отреагировать на инфляционный шок 2022 года и быстро восстановить ценовую стабильность.
Тем не менее очень важно этот риск не упускать из виду, так как последствия его реализации могут быть очень болезненными и для экономики в целом, и для бизнеса, и для граждан. В свете этого сохранение бюджетного правила, которое обеспечивает предсказуемый и умеренный уровень структурного дефицита бюджета, и доверия к тому, что государство будет следовать этому правилу, является необходимой предпосылкой как для умеренного уровня процентных ставок в экономике, так и для способности денежно-кредитной политики эффективно возвращать инфляцию к цели, поддерживать экономику вблизи траектории сбалансированного и устойчивого роста.
